大华配资【华创策略姚佩】反内卷牛市+反杠铃配置——策略周聚焦

（来源：姚佩策略探索）

1、反内卷牛市：《求是》发文印证反内卷政策的急迫性。

1）7/1财经委讲话于9/15《求是》的即时刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想；

2）决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏；

3）从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。

2、反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动发生变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。

3、杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升。反杠铃配置已在股价上出现拐点，且量的角度看顺周期ETF近三月显著增持：细分化工、CS电池、中证酒。

4、反杠铃配置：

1）风格：大盘>小盘（通胀之下大盘业绩更优、过去五年大盘ROE韧性更强、ETF扩容对大市值风格加强），成长>价值（AI奇点突破、中美科技竞赛、全球降息周期）；

2）短期重视科创：科创行情内部已实现大小盘风格逆转，6月以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加；

3）中期重视供给偏紧的顺周期行业：周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、化工（农化制品、化学原料）、建材；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、机械；科技中的消费电子、光学光电子。

报告正文

]article_adlist-->

一、反内卷牛市：《求是》刊文印证反内卷政策的政治高度

9/15《求是》第18期刊发了习近平总书记在7/1中央财经委会议上的讲话内容《纵深推进全国统一大市场建设》，我们认为应高度重视反内卷政策在全局工作中的急迫性。此次释放的信号主要包括：

1、7/1财经委讲话的即时刊发印证了中央对反内卷工作的急迫性，从政治和全局高度出发予以高度重视，统一思想。本期《求是》内容强调“当前最急迫的是聚焦重点难点，下决心清除顽瘴痼疾”，其中首要即是“着力整治企业低价无序竞争乱象”；强调“建设全国统一大市场，既是攻坚战，也是持久战，各地区各部门要从政治和全局高度抓好落实”，体现反内卷在政治和全局层面被赋予极高立意。本次刊发的即时性上，我们统计19年来各期《求是》中习总书记发表文章中涉及经济看法的共24篇，其中仅有6篇的刊发时间距讲话时间为两个月，此外多数讲话均为刊发时间时隔半年甚至一年以上。而此前较即时刊发的讲话，一般对应的是上年末经济工作会议的重要讲话内容，刊发时间为次年的两会前后，旨在两会中对全年的经济工作任务做详细布置，形成共识、凝聚统一思想，以更好地处理经济工作，例如：25/2第5期刊发习总书记24/12在中央经济工作会议上的讲话，针对地产&消费低迷、PPI持续负增的背景，强调大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；23/2第4期刊发习总书记22/12在中央经济工作会议上的讲话，面临需求端三驾马车走弱、地产承压态势，确立扩内需、强产业、两个毫不动摇、稳外资、防风险为来年的经济工作重心。而关注到本次7/1财经委讲话刊发的即时性，我们认为其与中央经济工作会议的刊文具备同等效力及急迫性。同时我们也可以从各部委及行业协会对反内卷的表态中印证这一点：9月以来，工信部、市场监管总局、信息化部、国家能源局、发改委、商务部等部门及养猪、玻璃纤维、汽车等行业协会均先后发表讲话或发文，加速介入反内卷的推进落地。

2、我们认为决策层对反内卷的认知程度非常深刻：重在地方政府行为纠偏。此前我们在秋季策略《再通胀牛市的中场切换》已提到，中国供给侧的根本问题在于理解央地关系，地方政府行为更偏向于计划，以量为主要考核目标，增值税为主，重生产轻消费、新兴产业招商引资、互相竞争易引发重复建设、导致产能过剩。而文章提到的六项举措中有三项是基于统一大市场之下央地关系的调整，对地方政府行为进行纠正：“着力整治政府采购招标乱象”、“着力整治地方招商引资乱象”、“着力纠治政绩观偏差”，我们认为决策认知十分深刻。

3、从战略高度看，反内卷是赢得国际竞争主动权的需要。原文强调“建设全国统一大市场是赢得国际竞争主动权的需要”。在当前高度重视的汽车、光伏等高端制造业推进反内卷落地，通过规范竞争提升高端制造的国际影响力，使得我国在未来贸易谈判、全球竞争中争取更有利的地位。另外，在未来几年可能开启的新一轮全球资本开支周期中，中国在国家层面给予其重要的战略支持。7/24习总书记在中欧领导人会晤中提到“希望欧方保持贸易和投资市场开放，克制使用限制性经贸工具，为中国企业赴欧投资兴业提供良好营商环境”；9/19习总书记在与特朗普电话中提到“希望美方为中国企业到美国投资提供开放、公平、非歧视的营商环境”。

反内卷的政策环境+M1、企业现金活化的流动性环境，使得牛市的主驱动发生变化：从上半场金融再通胀、流动性牛市，转向下半场实物再通胀、反内卷牛市。我们认为反内卷政策叠加企业现金活化最终会推动通胀的回归，即在未来的半年到一年极有可能观察到PPI的转正，正如我们在《再通胀牛市——2025年度投资策略》中所提到MI&PPI转正之时正是EPS回归之时。牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS及通胀恢复推动的反内卷牛市。本轮再通胀的主逻辑，主要由三部分构成：

1）稳住股市楼市，扭转居民部门缩表。24/9/24双宽以来逐渐确定金融资产价格及房价的企稳，尤其股票价格上涨扭转了私人部门预期、停止缩表，进而吸引居民存款搬家，转化为金融投资和实物投资；

2）M1活化+企业经营性现金流改善带来价格转正的流动性可能。旧口径M1同比回升，具体表现为24/9-25/8上升13pct；①对应至企业层面，我们统计非金融上市公司货币资金、现金及现金等价物的同比变化，可以看出企业现金变化趋势基本能对应M1同比变化，企业货币资金、现金同比24/9-25/6均已回升9pct；②通过现金流量表拆分观察企业经营&投资&筹资行为，观察到经营现金流对企业类现金资产增额改善的贡献最为显著。以上表明企业经营性现金流好转、资金流转加速，支出与收入循环增强，从而推动价格预期上行；

3）实现再通胀须在供需两端发力，反内卷代表先供给出清、后需求刺激，形成再通胀的政策可能。我们在7/20《供给出清或先于需求刺激》中对比国内外拉动经济的经验，日本在供给未有效出清背景下刺激需求，“僵尸企业”吸收信贷资源，政策陷入“推绳子”窘境。相反中国有着丰富成功经验，98&16年两轮通胀回归，都是先供给后需求，不出清不刺激。对应到7月初指数突破3500的背景正是国补调整+反内卷，构成政策拐点：从需求刺激实现了稳量转向先出清后刺激带通胀，使得反内卷牛市成为新驱动。

二、反杠铃配置：通胀预期下的大盘成长+短期科创+中期顺周期

杠铃配置适配价格低位环境，通胀预期回升后反杠铃配置需求提升。如我们在9/14《反杠铃配置——策略周聚焦》中所述，从本质上看，杠铃策略更适合价格低位环境。具体的杠铃策略上我们以国证2000代表小微盘、以红利低波代表高股息现金策略，测算发现如13年-16H1、22年-25H1价格预期低位区间中，杠铃策略跑赢沪深300；而17-22年的温和通胀区间，沪深300跑赢杠铃。主要原因在于：一是红利低波受益于价格低位背景下的类现金资产占优；二是货币政策宽松与实体信贷需求恢复的时滞之下，小微盘风格享受剩余流动性充裕环境。而7月以来市场从3500点持续上行至近3900点，杠铃配置（红利低波+国证2000）累计收益率6%，而沪深300为+14%、科创50为+36%、创业板指+44%，反内卷带来通胀预期的回升下，大盘成长风格显著更强，杠铃策略开始跑输。

反杠铃配置不仅已在股价上出现拐点，量的角度看顺周期ETF近三月显著增持。我们观察到过去三个月ETF明显增持的类别中既有市场共识的双创板块弹性品种诸如：机器人、创新药、金融科技等，顺周期板块同样出现明显的增持态势，这是印证市场认同反内卷预期带来通胀恢复的积极信号。行业ETF中顺周期显著增持的为中证煤炭、有色金属；主题ETF中顺周期前五为：细分化工、CS电池、中证酒、新能电池、稀土产业。具体来看其中增持较多的板块包括：①化工：细分化工近三月份额增长283亿，规模放大770%。反内卷落地驱动PPI修复，化工在PPI构成中的权重较高，固定资产投资完成额5月已转负；②白酒：中证酒近三月份额增长113亿，规模放大51%。白酒基本面风险充分释放叠加行业的高股息优势；③电池：CS电池近三月份额增长115亿，规模放大237%；新能电池近三月份额增长89亿，规模放大136%。新能源车产业链反内卷，锂电材料价格上行，储能需求拉动；④有色：稀土产业近三月份额增长49亿，规模放大125%；有色金属近三月份额增长41亿，规模放大105%；SSH黄金近三月份额增长37亿，规模放大97%；工业有色近三月份额增长25亿，规模放大541%。铜、铝等工业金属及稀土等小金属供给偏紧，受益于反内卷政策及降息周期；⑤煤炭：中证煤炭近三月份额增长55亿，规模放大130%；煤炭产能核查，价格回升，低估值、高股息特征吸引长期资金配置。

反杠铃配置具体是什么？我们认为：风格上大盘>小盘，成长>价值；短期内高度重视科创；行业上中期重视反内卷背景下供给偏紧行业。

1、风格：大盘>小盘、成长>价值。

1）大盘>小盘主要基于三点：①通胀之下大盘业绩更优：当前沪深300-国证2000盈利增速差由4 pct扩大至8 pct，如我们秋季策略《再通胀牛市的中场切换》所述，通胀回升环境大盘业绩往往跑赢，当前若按照15/11-16/9月均回升0.6pct线性外推，则26/1PPI有望回升至0；②过去五年大盘ROE韧性更强：本轮盈利周期中，大盘ROE韧性更强，A50 21Q3 ROE高点12.2%，25Q2 10.6%，沪深300 11.4%→9.7%、中证500 9.8%→6.5%、中证1000 8.3%→5.2%，小盘盈利能力下滑显著；③ETF扩容对大市值风格加强：市值越大越可能被纳入指数而被 ETF 跟踪，通过市值加权匹配机制，市值越大在ETF中权重越高，ETF占比提升，自我强化式循环将不断推高大市值公司估值。

2）成长>价值主要基于三点：①AI奇点突破：当下来看，AI正通过重构劳动者、劳动资料、劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已逐步成为第六轮康波周期回升的核心驱动力；②中美科技竞赛：美国和中国作为下一轮康复周期的潜在主导国，势必将对科技产业形成大规模投入，当前美国在资本投入、技术储备和大模型数量上仍然领先，但中国近期已取得显著突破、加速追赶，且在应用端具备后发优势；③全球降息周期：美联储9/17已重启降息周期，参考上一轮19-23年美联储完整降息&加息周期，在降息及低利率前期，A股内部成长风格显著跑赢、弹性更高。

2、短期内高度重视科创。我们在8/31《未到高低切时刻，保持积极——策略周聚焦》、9/7《自胜者强——策略周聚焦》、9/14《反杠铃配置——策略周聚焦》中持续强调在热门板块（PCB、创新药等）方面，近期均未出现明显的成交过热迹象，目前我们继续维持对科创的乐观判断。具体年内科创行情来看，在25/6以前更多反映在北证为代表的小微盘公司中、并未有明确产业主线，而在25/6以来科创内部已发生大小盘的风格逆转，并且伴随着更多具备基本面催化的产业链龙头领涨（如PCB、光模块、创新药），主要驱动在于市场涨至3500点以上估值天花板已打开，PEG行情向2倍扩散。另外，我们在8/27《本轮牛市百只五倍股画像》中对本轮牛市已诞生的百只五倍股进行整理，发现每轮牛市的十倍股行业分布对应的主线产业切换明显，领涨个股分布代表本轮经济增长或转型的主驱动：例如本轮AI&国产替代引领科创牛市；19-21年半导体+新能源成为主线；16-18年消费升级&供给侧改革推动消费&资源品走强。且我们观察到25/6以来科创板&创业板的五倍股分布显著增加：25/6前的五倍股分布以AI产业链&机器人为首的高端制造为主，集中于北证；25/6后AI&PCB产业链&创新药使得计算机、电子、机械、医药板块涌现领涨个股。上市板分布上不同于6月前集中于北证，创业板、科创板占比均显著提升。

3、中期重视供给偏紧的顺周期行业。中期视角关注受益通胀、盈利修复的周期、消费及制造中的白马龙头，因此从行业来看，需聚焦当前反内卷背景下供给偏紧的行业。参考9/12《反内卷牛或成为行情上行新动力》中的测算及部分华创行业组观点，供给相对偏紧、弹性预期更大的行业主要集中在：周期中的有色（工业金属、小金属）：铜矿供应扰动+低TC对高成本冶钢产能挤压、出清，铝库存拐点临近，近年资本开支低位；钢铁（特钢、普钢）：近年地产链下行中主动控制产能产量，收缩资本开支，库存较低；化工（农化制品、化学原料）：核心产品开工率高于光伏，头部盈利能力明显优于海外、海外出清或优化竞争格局，固定资产投资额5月已转负；建材（水泥、装修建材）：地产链收缩下库存、开支较低。

另外包括消费中的农林牧渔（养殖、饲料、渔业、农产品加工）：已密集出台生猪调控政策推动减产减重，农业整体开支压降、提倡高质量发展；轻工制造（家居、造纸）、家电（黑电、厨卫电器）、纺织服装（纺织制造、服装家纺）:开支力度、库存周期均处低位。

制造中的物流：行业开支、库存低，且当前价格战压缩毛利，反内卷中长期利于业绩弹性释放，行业具备价格-盈利提升的传导潜力；医药（化学制药、医疗器械）：特色原料药成本端有望迎来改善，骨科集采出清后恢复增长，发光集采加速国内进口替代，低值耗材先前海外去库影响出清、现新客户订单上量；机械：挖机出口需求稳定向好、非洲景气度延续，电动化趋势有助于加快工程机械出海。

科技中的消费电子、光学光电子：低库存、低开支，行业集中度提升或利于头部盈利修复，消费电子进入密集新品发布催化期。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

华创策略系列报告合辑：

再通胀牛市市场观点：

【华创策略姚佩】反内卷牛或成为行情上行新动力

【华创策略姚佩】反杠铃配置——策略周聚焦

【华创策略姚佩】再通胀牛市的中场切换——金秋策略会PPT

【华创策略姚佩】从3500到3800，基金经理心态有何变化？

【华创策略姚佩】自胜者强——策略周聚焦

【华创策略姚佩】到底什么是牛市思维——从基金交易笔记中找答案

【华创策略姚佩】上修全A盈利预期——2025年中报业绩点评

【华创策略姚佩】未到高低切时刻，保持积极——策略周聚焦

【华创策略姚佩】客观理性看待居民存款搬家进股市

【华创策略姚佩】本轮牛市百只五倍股画像

【华创策略姚佩】自媒体上的牛市关键词热度观察

【华创策略姚佩】3800点的牛市估值体系变化——策略周聚焦

【华创策略姚佩】A股5轮牛市的回撤经验——策略周聚焦

【华创策略姚佩】当基金开始回本——策略周聚焦

【华创策略姚佩】3500以上的新趋势——策略周聚焦

【华创策略姚佩】牛市定心丸，稳策即利好——730政治局会议点评

【华创策略姚佩】牛市下半场：实物再通胀——策略周聚焦

【华创策略姚佩】供给出清或先于需求刺激——策略周聚焦

【华创策略姚佩】新高确认牛市全面启动——策略周聚焦

【华创策略姚佩】冲击新高的权重旗手——策略周聚焦

【华创策略姚佩】反内卷的预期与现实——701财经委会议点评

【华创策略姚佩】如何看待微盘新高——再通胀牛市系列4

【华创策略姚佩】三根阳线背后的信心与耐心——再通胀牛市系列5

【华创策略姚佩】新高之下谁在买——策略周聚焦

【华创策略×银行】如何看待银行股持续新高——再通胀牛市系列6

【华创策略姚佩】短期保持耐心，中长期依然乐观——策略周聚焦

【华创策略姚佩】赋时间以价值——时间调查公报解析

【华创策略姚佩】如何看待微盘新高——再通胀牛市系列4

【华创策略姚佩】科创金融组合拳——陆家嘴论坛点评

【华创策略姚佩】军工战略资产崛起——大秩序竞合录系列1

【华创策略姚佩】AH溢价极低点后怎么走——策略周聚焦

【华创策略姚佩】百年贸易战的比较研究——康波周期系列2

【华创策略姚佩】东稳西荡下的中国优势——策略周聚焦

【华创策略姚佩】打破震荡区间可能的催化因素——策略周聚焦

【华创策略姚佩】杠铃依旧：旧红利与新成长——策略周聚焦

【华创策略姚佩】如何看银行与微盘新高——策略周聚焦

【华创策略姚佩】年报季：业绩/持仓/政策全梳理——策略周聚焦

【华创策略姚佩】一波三折：25Q1业绩回升——2024年报&2025年一季报业绩点评

【华创策略姚佩】日不落与新大陆：1930年贸易战——康波周期系列1

【华创策略姚佩】内需压舱石——策略周聚焦

【华创策略姚佩】黄金坑的行业配置——策略周聚焦

【华创策略姚佩】布局黄金坑——策略周聚焦

【华创策略姚佩】“中国版平准基金”打响关税反击战第一枪——市场点评

【华创策略姚佩】打得一拳开，免得百拳来——策略周聚焦

【华创策略姚佩】倒春寒的攻守道——策略周聚焦

【华创策略姚佩】柳暗花又明——25Q2A股策略展望

【华创策略姚佩】四月决断的内外风险考量——策略周聚焦

【华创策略姚佩】空中加油正在进行——策略周聚焦

【华创策略姚佩】先立后破，腾笼换鸟——再通胀牛市系列3

【华创策略姚佩】空中加油的可能与应对——策略周聚焦

【华创策略姚佩】高低切再均衡——策略周聚焦

【华创策略姚佩】牛市上半场：13、15、19年启示录——策略周聚焦

【华创策略姚佩】躁动正酣、极致风格——策略周聚焦

【华创策略姚佩】如何看AI涨vs红利跌——策略周聚焦

【华创策略姚佩】ETF中的DeepSeek含量

【华创策略姚佩】破立之间——策略周聚焦

【华创策略姚佩】甜点区的胜负手——策略周聚焦

【华创策略姚佩】防线与反攻——策略周聚焦

【华创策略姚佩】红利背后的长线大钱——中信金融资管计划简析

【华创策略姚佩】回撤时空与反攻催化——策略周聚焦

【华创策略姚佩】15年牛市公募调仓交易笔记

【华创策略姚佩】打破震荡的上下风险考量——策略周聚焦

【华创策略姚佩】豹变——策略周聚焦

【华创策略姚佩】豹变——中央经济工作会议点评

【华创策略姚佩】从金融再通胀和康波看小盘成长——策略周聚焦

【华创策略姚佩】面子还是里子？汇率&利率双刃剑——策略周聚焦

【华创策略姚佩】再通胀牛市——2025年度投资策略

【华创策略姚佩】另一种选择：十年前的孙正义和GIC——策略周聚焦

【华创策略姚佩】涨幅可能不止于此——策略周聚焦

【华创策略姚佩】Risk on：时势造英雄——策略周聚焦

【华创策略姚佩】并购重组五虎将：资产注入、壳、产业链、双创、化债国企——掘金股票池系列2

【华创策略姚佩】剩余流动性盛宴——策略周聚焦

【华创策略姚佩】并购重组三剑客：资产注入、壳、产业整合——掘金股票池系列1

【华创策略姚佩】时势造英雄——策略周聚焦

【华创策略姚佩】15年牛市的客观必然与脉络

【华创策略姚佩】复盘1999-519：双宽再通胀

【华创策略姚佩】高波震荡，大有可为——策略周聚焦

【华创策略姚佩】备战估值修复行情——策略周聚焦

【华创策略姚佩】1929 大萧条与债务通缩模型——再通胀系列1

]article_adlist-->

反内卷系列：

【华创策略姚佩】反内卷的预期与现实——701财经委会议点评

【华创策略姚佩】谁卷？谁赢？——反内卷行业比较

【华创策略姚佩】供给出清或先于需求刺激——策略周聚焦

【华创策略姚佩】犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲

]article_adlist-->

科技AI系列：

【华创策略姚佩】ChatGPT与DeepSeek行情比对——科技AI系列1

【华创策略姚佩】DeepSeek全链图谱：15细分领域+151家公司——科技AI系列2

【华创策略姚佩】借鉴移动互联网与新能源车看人工智能——科技AI系列3

【华创策略姚佩】从康波周期看中美科技对比——科技AI系列4

【华创策略姚佩】中国在AI应用端的弯道超车——科技AI系列5

]article_adlist-->

投资者结构系列：

【华创策略姚佩】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q2基金季报专题研究

【华创策略姚佩】加科创减创业，加TMT消费减金融地产周期——25Q1基金季报点评

【华创策略姚佩】DeepSeek画像四类基金——24Q4基金季报专题研究系列2

【华创策略姚佩】加科创减创业，加TMT制造减配周期消费——24Q4基金季报点评

【华创策略姚佩】信任的溃败与重塑——美股ETF启示录

【华创策略姚佩】美股ETF扩张影响——基于文献梳理

【华创策略姚佩】股票被谁买走了——投资者结构系列4

【华创策略姚佩】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——投资者结构系列3

【华创策略姚佩】鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2

【华创策略姚佩】ETF中的权重担当——投资者结构系列1

【华创策略姚佩】外资再归来：大金融+核心资产

]article_adlist-->

自由现金流系列：

【华创策略姚佩】分红能力盘点：周期&公用篇——自由现金流资产系列12

【华创策略姚佩】港股自由现金流行业比较——自由现金流资产系列11

【华创策略姚佩】年报自由现金流保持稳定——自由现金流资产系列10

【华创策略姚佩】高屋建瓴：自由现金流对比红利——自由现金流资产系列9

【华创策略姚佩】自由现金流视角审视港股价值——自由现金流资产系列8

【华创策略姚佩】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列7

【华创策略姚佩】现金流收缩，红利分化——自由现金流资产系列6

【华创策略姚佩】生产型资源类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列5

【华创策略姚佩】年报里的自由现金流资产——自由现金流资产系列4

【华创策略姚佩】红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2

【华创策略姚佩】高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1

]article_adlist-->

再通胀政策系列：

【华创策略姚佩】地方两会产业配置图谱

【华创策略姚佩】四次企业家座谈会背后的时点深意

【华创策略姚佩】豹变——中央经济工作会议点评

【华创策略姚佩】做多中国：速读政治局会议十大看点

【华创策略】再通胀政策系列

【华创策略姚佩】牛市上半场金融再通胀——再通胀牛市系列2

]article_adlist-->

资产负债表修复系列：

【华创策略姚佩】四部门的勾稽关系&政策效力——资产负债表修复系列4

【华创策略姚佩】财富效应：高收入群体预期更强——资产负债表修复系列3

【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2

【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1

]article_adlist-->

烟蒂股系列：

【华创策略姚佩】何谓低估——烟蒂股系列2

【华创策略姚佩】守着低估值&龙头能迎来春天吗？——烟蒂股系列1

]article_adlist-->

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

]article_adlist-->

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

]article_adlist-->